《环球企业家》专稿:秘密调查师

2019-09-12 17:03栏目:财经资讯

* 投资者与目标公司斗智斗勇

(本文由《环球企业家》 杂志授权转载,对其内容不负责任。)

  新浪财经讯 7月15日,据外电报道,英国富达国际(Fidelity International)明星基金经理安东尼•波顿(Anthony Bolton)透露,因管理的旗舰中国基金遭受损失,他抛出几只买壳上市的中国股票,其中包括两家被指欺诈的公司。

美高梅集团 1

秘密调查师

  波顿在接受英国《金融时报》采访时表示,他抛出的股票中包括西安宝润,该公司在受到卖空者欺诈指控、其审计机构毕马威(KPMG)辞职后,今年市值蒸发了90%。西安宝润否认欺诈指控,并表示已开始独立调查。波顿拒绝透露另一家中国公司的名字和损失的具体金额,但波顿表示,这些股票在整个投资组合中只占一小部分。

2011年3月30日在纽约证交所外拍到的中国和美国国旗。REUTERS/Lucas Jackson

你精心掩盖的秘密未必仅有自己知道—浑水、香橼等机构掀起的中概股做空潮令一个隐秘于地下的产业初露真容

  波顿承认自己低估了投资中国公司的风险,并称已开始在尽职调查方面花费更多时间。但同时,他也表示,并不是所有的中国公司都是骗子,“事后来看,这将成为一个绝好的良机。”

* 尽职调查的需求被推高

苏克

  2010年4月,波顿的富达中国特殊情况基金(Fidelity China Special Situations)在伦敦证交所(LSE)上市时,受到热烈追捧,募得4.6亿英镑(合7.43亿美元)。该基金股价今年已经下跌约15%。

* 多空之辩:莫要错过好公司

61名企业家和投资人联合签名反美国做空机构,这一戏剧性的场面以往闻所未闻。9月初,创新工场董事长李开复联合60位“阶级兄弟”发出签名公开信,指责美国香橼最新发布看多搜狐的报告是“散布谎言”。而香橼则针锋相对反击,质疑李的动机并提醒投资者“为何有人要猛烈攻击信息的传递者?”

  近年来,随着中国经济高速发展,越来越多企业寻求前往美国上市。有些企业走捷径,通过购买已经上市的壳公司,数百家中国公司在北美证交所上市,由此避开首次公开上市(IPO)面临的严格审查,因此也滋生一些财务漏洞方面的问题。

记者 黄运涛/王丰

简单粉饰或者抨击做空机构及其背後的商业调查者并不可取—中概股们指责做空机构的翻云覆雨之时,股民却在欢呼香橼们出手揭露真相。商业欺诈由来已久。英国商人祈立天(Tim Clissold)在畅销书《中国通》中就曾叙述了20世纪90年代初期他在中国投资4亿美元的痛苦经历—若在当下的中国,祈立天或能避免这一切。

  今年5月份,美国上市的部分中概股由于受到一些机构对其财务造假的质疑,牵连大批中资股份股价跳水,随后,做空战场蔓延至香港,一波唱空和做空海外上市中国企业的浪潮席卷而至,甚至连新加坡主权基金淡马锡也因减持中行和建行被牵涉进来。

香港/北京2月2日电--对於专注中国投资机会的汉能投资集团董事总经理董征来说,她遇到的棘手交易之一是一家钢管企业.这家公司宣称年收入达到6亿元,但从帐面上能查到的却只有1亿元.

以下的故事或能说明这一切。2011年,一群受雇于做空者、西方对冲基金的商业调查人员埋伏在位於陕西铜川的西安宝润(China Integrated Energy)生物柴油工厂外进行秘密拍摄。西安宝润向西方投资者声称其产能高达10万吨的铜川工厂正开足马力。若要达到这一产能每天需数十辆油罐车往返运送原料及生物柴油成品。但在四个月的秘密调查期内, 隐蔽在草丛中的“偷窥者”们仅发现6辆卡车抵达过工厂,其中五辆卡车于同一天到达—目的是为了应付当天外国投资者的参观需要。宝润最终行迹败漏而被纳斯达克惨遭摘牌。宝润的受害者中包括投资大师、富达国际(Fidelity International)明星基金经理安东尼·波顿(Anthony Bolton) —他曾在28年间职业生涯中为投资者创造147倍回报率 。

  最近,一度平息的中概股危机再起风云。7月12日,评级机构穆迪用“红旗”(Red Flags)测试系统,对61家中资非金融企业全面审查,并点名西部水泥等6只“高危”民企股份。被“提名”的6只股票随即集体暴跌,在香港市场中最高跌幅逾两成半。 (肖瑜 发自北京)

也许这在中国并不奇怪,一些企业为了避税通常会向税务机构少报营业收入.但对於投资人来说,如何判断这家公司的真实收入?

幸亏有做空者及商业调查者的存在,否则波顿们的损失可能更多。

欢迎发表评论  我要评论

起初,尽职调查团队试图通过原材料供应商查它的采购量,但很快发现上游的铁料供应商是它的关联公司;于是只好再查用电量,但没想到的是,发电厂也属於这家钢管企业;一直追查到用水量,才最终倒推出其产能和年收入--基本接近6亿元.

隐秘世界

这折射出在中国,由於信息披露制度的不完善和公司的刻意隐瞒,投资者在一些内藏乾坤的财务数据面前,不得不与公司斗智斗勇,方能一窥真相.

“对外国投资者而言,背後的风险是,我们无法理解真正发生的事情、发现关联方交易或通过董事会实施公司治理……这些方面没有出现任何变化。”祈立天曾这样说道。类似的情境并不罕见。一位全球知名对冲基金香港总经理Steve向《环球企业家》透露他曾为是否投资一家从事再生回收生意的民营企业而左右为难。

特别是在经历了前期海外机构"作空中国"的风雨後,对中概股又爱又恨的投资者不得不更谨慎地思量:这件华丽的锦袍下究竟还藏着多少虱子?

其过去三年的业绩显示其营收和净利润均大幅增长,员工数量却并未大幅增加,其毛利率却不断下滑,其同业竞争者业绩亦大致如此。Steve对此略有疑虑,于是委托一家商业调查公司做尽职调查。後者最终发现毛利下滑原因在於该公司私下违规向一些不具备开增值税票资质的小公司开票,并将後者营业额也算到了自己头上。

不仅是董征,对於大量的风险投资机构、私募股权投资公司、基金公司和证券研究机构来说,他们总是希望获得更多真实可信的数据,以全面评估一家公司面临的风险,从而避免投资受损,这给尽职调查公司带来了更多的生意.

虚开发票仅是小儿科而已。长久以来,中国公司们在西方资本市场最偏爱的操作手法是反向收购後借壳上市,即一家中国公司通过购买了一家外国公司,以此曲线获得上市资格。美国公众公司会计监督委员会数据显示,赴美上市的200多家中概股公司中,近四分之三是通过借壳上市。

然而,在中国做调查会遇到大得多的阻力.

香港中文大学教授黄德尊( T. J. Wong)曾分析了中国公司在西方市场上进行的200次反向收购,发现其中疑点重重。出现此类问题的多为小型私人公司,且多在开曼群岛这样的地方注册,不受中国法律管辖—因无法在禁止反向收购的香港市场上市,只得在西方证券市场“剑走偏锋”。

"在内地做审计比较困难,企业通常不太愿意主动配合.哪怕要一个最基本的数据,也得一把手亲自批示."香港立信德豪会计师事务所的合伙人罗柏达对说,如果企业刻意设局造假,审计公司通常很难识破.

对於那些急於从中国的快速增长中获利,但又希望了解并控制其中风险的海外投资者来说,商业调查公司及做空者的出现恰逢其时。通常商业调查公司的客户可分为两类。一类为“体检预防”类,在项目合作前调查对方背景及运营信息以评估投资的潜在风险。另一种则是“治病”类,即公司出现欺诈、腐败或纠纷,其中以欺诈为最多。

汉能投资集团管理着约10亿元人民币的投资基金,曾在投行部门参与完成多项并购的董征说,投资人最担心的是目标公司资产结构里隐藏着巨额不明债务."这是很要命的,而且审计公司一般查不出来."

“他可能是在QQ上闲聊的陌生网友,寥寥几句就对你身份了如指掌;她可能是旅行中偶遇的乘客,却早已调取了你电脑硬盘的全部信息。”在知名外资风险管理公司工作的永城曾结合职业经历加上一定虚构着有《秘密调查师》一书,其内容涉及复杂的跨境经济犯罪、官商勾结非法转移国有资产、上市公司欺诈、秘密关联交易等情节。金钱背後的人情世态、邪恶与狡诈、善良与堕落尽在其中。在封面上他这样写道:“你的秘密,只有你自己知道吗?”

在各类商业调查的背後,是海外市场对中国的巨大投资需求.

永城的阅历颇为复杂—90年代初他在清华大学学习机械工程,後留学美国,在斯坦福大学开发用於南美热带雨林作战的军用智能机器人,他曾是美国前总统乔治·赫伯特·沃克·布什(George Herbert Walker Bush )的同声传译,之後阴差阳错做起“秘密调查师”的工作。

据清科资本的数据,2011年有75家中国企业在海外上市,融资总额178.13亿美元.同年,多家中国公司曝出欺诈行为,中国公司发行的美国存托凭证股价暴跌,海外投资者对中国公司的不信任情绪大增.

通常,这些商业调查师并不乐意被冠以“调查师”之名,而更乐于被称为“分析员”或“分析师”,而其工作内容则是以商务咨询的名义行商业调查之实。若想成为其中的佼佼者并非易事—除了一般的侦探经验和技巧外,你还需掌握法务、财务、投资、市场乃至快速硬盘复制、数据恢复及搜索等专业知识。最青睐的调查员需具备高水平研究技能及丰富的生活经验,其背景和出身往往多元,包括律师、警察、投资银行家、会计师、记者等等,甚至还包括前特工及国际刑警。

此间,浑水公司(Muddy Waters Research)因做空中国概念股而一举成名,先後"狙击"东方纸业ONP.A、绿诺国际RINO.O、中国高速频道、嘉汉林业TRE.TO和分众传媒FMCN.O等,受其攻击的公司,大部分股价出现大幅下跌.

在实际操作中,信用信息乃是评估重点。其搜集的困难之处在於中国在个人信用数据系统上起步较晚,至今为止尚无可供公开查询的个人信用记录库,银行间可查询的个人信用数据并不对外。若想获取准确性高、时效性强的个人信用记录,调查师必须实地走访,侧面收集信息。不过,在中国“失之东隅,收之桑榆”的是一些“神通广大”的公司,他们专门出售工商局档案、税务局报表,甚至包括公安局户籍资料。这些信息渠道很多时候源於“监守自盗”—一些前警察、律师、法官、工商或税务人员甚至据此为业。相对而言,企业信用记录查询则相对简单。调查师可轻易获取目标公司及其法定代表人为被告人的诉讼记录,此外也可通过走访往来企业以及所属行业协会了解其履约情况。

许多人批评中国企业的公司治理是造成一系列欺诈的主要原因,另一些观察人士则不无嘲讽地表示,无知的美国投资者在寻找致富捷径的路上栽了跟头,贪婪的投资者对中国IPO的胃口大增,但他们往往忽视公司的基本面信息.与此同时,手持巨额现金的风险投资人蜂拥进入中国内地,匆忙将初创型公司包装上市,也对中概股的虚火推波助澜.

位於香港、刚成立数年的蓝伞(Blue Umbrella)公司即是出类拔萃者。蓝伞每月调查数百乃至数千家中国公司及个人,其客户包含对冲基金、投行等。这些客户要麽太过繁忙而无暇细查,要麽缺乏调查所需的语言及实际技能。蓝伞这类公司的核心业务主要为两块。通常,VC签署风险投资协议後都会例行尽职调查。为了提高准确度,他们会同时委托调查公司暗地进行独立调查,最後汇总情报後再做决定。另一项核心业务则是对上市公司进行实际业绩核查。

**尽职调查的需求被推高**

此类项目收费少则数万美元,一项深入调查则多则耗费数十甚至数百万美元。其调查一般通过查阅公开资料、实地调研等两种方式进行。研读各类公开资料乃是基本的案头功课,其资料包括招股说明书、年报、官方网站和媒体报导等不一而足。实地调研则是重中之重。调查员多乐于外围突破,常伪装成供应商、客户等身份获取高价值信息。他们绝不“打草惊蛇”。其接触名单通常包括离职员工、供应商、客户、合作夥伴和业内专家等。为了获取信息,他们亦不吝于以小时付费。

咨询公司、会计师事务所、律师事务所等专业服务机构正在尽职调查的各个环节中扮演着愈发重要的角色.

不过,商业调查公司往往仅提供信息,绝不建议。“很多人把我们说成是现代商业侦探和间谍,其实我们只是帮客户提供必须绝对真实的信息,绝对不对能添油加醋。”一位希望匿名的商业调查师说,“要不要进入,都是客户自己的事。” 切勿低估这些调查公司的能量—2011年,全球最大的私募股权投资基金德州太平洋集团 联合鼎晖投资曾计划以9.5亿美元收购保险中介服务商泛华保险全部股份,但这一计划最终被迫放弃。究其原因在於TPG发现泛华保险声称已录得业务与实际收入不符。令人称奇的是这些不符之处是TPG雇佣的调查人员发现的,为了获取真相,後者伪装成为保险代理人。TPG为此花费超过1000万美元。

"客户迫切希望更加深入地了解相关中国公司,但市场不够透明,让他们单凭自身力量无法达成这一目标.而尽职调查公司正好满足了这一市场需求."总部位於纽约的小型尽职调查公司China Six LLC首席执行官博明(Matt Pottinger)对说,尽职调查公司向客户提供真实可靠的信息,令後者更愿意投资於那些诚实、透明的中国公司.

全球顶级风险管理公司Kroll曾发布的《2008-2009全球反商业欺诈报告》显示:其3年中全球每5家企业里就有4家是商业欺诈的受害者。而收入在50亿美元以上的大型企业,因商业欺诈蒙受的平均损失超过2000万美元,其中10%的企业损失逾1亿美元。 跨国公司在中国遭受欺诈最多的是采购与分销环节。而较之于西方,中国对欺诈的宽容度亦颇高。一些高管欺诈者犯案後被查遭驱,新公司职位和薪酬甚至经常高於前者,这并不鲜见。

董征在汉能的交易,通常需要进行两类调查:业务尽职调查和法律尽职调查.前者主要由公司自己完成,後者会聘请第三方协助."在跟被投资企业签订风险投资协议(Term Sheet)之後,会聘请有执业资格的审计公司和律所做第三方的尽职调查.第三方尽职调查的成本很高,一般项目至少都要几十万."

另一项研究表明经济愈低迷,欺诈活动则越多。一位全球知名调查公司高管透露,1997年爆发的亚洲金融危机堪称其业务爆发期。“那时,我们七成到八成的业务都是帮客户查欺诈案件。那是个商业欺诈和犯罪诉讼爆发的高峰期。”该知情者称。但自2001年起,该公司欺诈案件的业务比例降至20%至30%,取而代之的则是投资前的尽职调查、合作夥伴调查,随着新一轮金融危机的爆发,欺诈案件比例再度?升至榜首。对此,该知情者解释说:“繁荣期的经济就像一杯卡布奇诺,奶油泡沫则是巨大诱惑,吸引贪婪者偷偷舀去一勺而难被察觉。而当泡沫滤尽,剩下则是苦咖啡。这时,新一轮清理彻查、围剿商业欺诈与高管犯罪的战斗才开始激烈。”

尽职调查通过两类方式进行:查阅公开资料和实地调研.研读公司各类公开资料是必做的功课,这些资料包括招股说明书、年报、官方网站和媒体报导等,它们最容易获得,也最为基础.而实地探访则是调查的重要环节--它可以印证公开资料的真实性,也可以成为质疑公司诚信的利器.

做空帮凶?

毕马威中国并购团队的成员曾经在一家制造业公司的厂区外驻扎了一周多,观察进出工厂的车辆数量和运载量,以评估其实际业务量,结果发现出车情况远没有该公司宣称的那麽多.

不过,眼下商业调查师们的形象尚待考验。这缘于自2011年3月开始,以浑水、香橼为代表的外国做空机构频频雇佣商业调查公司,针对中概股企业发布类似“亦真亦假”的调查报告,其目的在於发布负面消息做空後获利。考虑到匮乏数据来源,空头们往往很难证实或量化公司的欺诈行为。反过来,公司往往也难以力证空头说法不实而遏制其股价的下跌。在美股市场上,股价跌幅动辄超过50%已属司空见惯。如绿诺科技被浑水公司指责後的一个月内,股价最大跌幅达到了87%,最终退市。中概股做空潮最终动摇了美国投资者的信心。据不完全统计,截至2012年6月,大约有38家中概股股价已不足1美元。根据“1美元退市规则”,今年上半年十余家股价萎靡的中概股企业收到了退市警告。神州租车、迅雷等拟上市公司亦备受牵连。

"如果按对方提供的数字,一周至少得有几百辆车出入,这与我们实际上看到的相差很远."毕马威合伙人王镇华说,"那一次我们发现了一些东西,不像他们之前披露的那麽好."

随着中概股的日趋变少,做空者则转战港股。今年4月,浑水创始人卡森·布洛克(Carson Block)曾公开表示将转战港股,因其负面研究报告传闻,雨润食品公司股价连日累计跌幅超过20%。另一个做空者Glaucusre search曾针对首钢集团持股近三成的首钢资源发表研究报告,指责其高溢价收购煤矿、虚报业务及财务等。一家名为“匿名分析(AnonymousAnalytics)”的黑客组织亦公布一份针对专营香精香料的华宝国际的质疑报告,质疑其高收入、高毛利数据造假,并以高派息吸引投资者入股,高管则借机减持套现等。转战港股者亦包括“做空明星”香橼,它曾做空过约20家中概股企业。6月20日,香橼曾指责恒大地产 “资不抵债,用欺诈手法掩饰资金问题”,令其股价一度下跌超过20%。

美高梅网址 ,毕马威在中国有大约200人的团队专门做并购交易.王镇华还举例说,他和同事们曾经通过测算从上海到广州的卡车燃料消耗量和过路费,来推算一家物流公司的货运量,因为仅从财务资料上看,"销售情况不是很清楚."

令人讶异的是单仅就规模而言,与动辄市值数十亿美元的超级公司相比,做空者的体量实在不足挂齿。香橼据传仅一名正式员工,浑水员工亦仅两人而已。当做空者选择好目标公司後,则会雇用商业调查公司及国内财经院校大学生前往目标公司实地搜集情报。其潜伏手法千奇百怪—有的爬上工厂的墙头拍照,有的则在工厂门前拦住员工询问其开工情况,有的则扮成采购商与销售人员攀谈。泰富电气董事长杨天夫就曾当场“抓获”一名调查员,後者多次前往其公司窥探用电量,杨“恨不得当场把他吃了。”

对小公司来说,公开资料寥寥无几,所以调出和分析企业的工商档案(AIC Filings)往往成为突破口.工商档案上可以查到公司的财务数据,尽管申报的数据往往没有经过审计,但若与年报相差太大,该企业也相当可疑;工商档案还可以看出企业的实际受益人,以及该负责人是否通过上市公司来"养肥"自己的私人公司.

做空者亦催生调查产业链,多半时候,其在完成一单研究报告时,需要借助他人或机构的帮助。产业链上,中国的咨询公司、线人以及公司的独立董事、律师事务所等均有明确的分工,商业调查公司亦卷入其中。例如一家名为“青岛联信商务咨询有限公司”曾向浑水公司售卖目标企业的工商资料及信用材料,单价每份数千元。若客户需要,联信还可以委托律师前往实地调查。澳洲贸易委员会、美国收帐局、霍尼韦尔(Honeywell)、美国铝业亦是其客户。不过,多数时候因其顾忌声誉,参与并承认做空的调查公司寥寥无几。“蓝伞只通过可公开获得信息进行尽职调查。”蓝伞(Blue Umbrella)公司掌门人马西森(Allan Matheson)对《环球企业家》强调说。

除了投资者最关心的核心财务数据外,尽职调查的内容往往还包括公司历史背景、资金来源、运营状况、过往商业交易纪录、公司高管和主要股东的诚信度,以及是否有欺诈和腐败的蛛丝马迹.

在上述匿名调查师看来,做空者与商业调查公司两者的正面意义均在於其清道夫效应—好公司将不死。两者区别仅在於两点。专业的尽职调查必需基於独立第三方的公正、客观和全面的原则,并不挖掘和炒作负面信息获利,仅提供独立调查和反欺诈的咨询服务,并不会对被调查公司做空或者做多;调查结果仅供投资者参考。

总部位於上海的咨询公司ChinaWhys创始人兼董事总经理Peter Humphrey在一封给的邮件中表示,尽职调查需要寻找那些值得特别留意的"示警红旗",比如那些在资产负债表上看起来并不显眼的风险.

优质的分析是尽职调查的关键,咨询公司青睐于雇佣那些有高水平研究技能和丰富生活经验的员工.Peter Humphrey本人曾在中国和东欧诸国有35年的生活工作经历,在创立ChinaWhys前,他曾做过20年的记者.

**多空之辩**

尽职调查公司和做空机构之间的区别在於:前者提供调查和反欺诈的咨询服务,他们是独立的,不会对进行调查的公司做空或者做多;後者则多为基金经理和证券研究公司,他们靠成功"押注"某一支股票的下跌而获利.

在Peter Humphrey看来,大多数稍具常识的做空机构不会刻意散播毫无根据的传言,基金经理和证券研究公司中流传的关於某些中国公司欺诈行为的调查,大多真实可靠.

"总体来看,这些公司籍籍无名,多为一些过往纪录可疑的狡猾商人成立,其目的多为欺骗中国和海外的投资人.很多中国投资者根本就不会理睬此类公司,但不幸的是,海外投资者对它们的辨别力偏弱,容易上当受骗,一个主要的原因是,他们无法对以中文提供的信息来源进行全面的尽职调查."他在回复的邮件中写道.

不过,一些观察人士认为,为了达到做空的目的,做空机构在狙击上市公司的时候,不排除有恶意低估其资产价值的可能.

一位在中国工作的外籍分析师认为,在混水之後的做空机构都是投机的短期行为,而非出於基本面研究得出的做空决定.

"很多美国做空机构很幼稚,他们认为能够轻松获得一家中国上市公司的黑幕.要真正挖出一家公司的负面情报绝非易事,除非你有内线."上述要求匿名的分析师对表示.

在王镇华看来,完全没有瑕疵的公司是不存在的,在评估一间公司时,需要平衡考虑问题."因为出发点或者立场不同,所以有些做空机构的报告可能不会将信息全面披露出来,很多时候就造成人们对信息理解的偏差,甚至对公司的状况产生误解."

美高梅集团 ,他对那些渴望进入中国的海外投资者建议称:"对中国多一些耐心,不要因为表面的东西就放弃了一些好公司,其实很多时候企业提供给投资者的资料并非刻意欺骗和隐瞒."

China Six LLC的博明持类似观点,并非所有中概股都是质量低劣的企业,市场整体缺乏透明度令几乎所有中国公司的股价成为替罪羊.

"已经有些客户开始或准备做多中国公司.这也许说明,不少公司股价下跌实际上是代人受过."他说.

很多人都指望监管机构能够出面阻止欺诈行为的发生.但遗憾的是,除了加大信息披露等常规举措之外,监管机构基本也无能为力.当前旨在保护投资者的监管条款并不完美,上市公司总是能够适应监管从而发现钻空子的机会.

据立信德豪会计师事务所的一份调查报告,2011年,在232家香港恒生综合指数成分股公司中,未能全面遵守有关法则的上市公司数目有上升迹象,合规率仅为51%,未达期望.

报告并显示,在披露公司的企业管治工作方面,表现最好的是公用事业企业、科技企业和金融业,而工业产品、能源和地产业排在榜单末位.

该报告的主要负责人罗柏达表示,除了一小部分较为优质的公司外,大部分公司的披露做得还不够.比如,香港上市公司约有1/4是家族企业,他们会更多从大股东的利益做出考量,这种情况在亚洲较为普遍.

"大陆的情况更为特殊,很多内地私营企业仍是第一代创业者独掌大权,家族企业色彩更为明显,这也许是特定时代不可避免的现象."他说.

(北京记者韩碧如对本文亦有贡献)

--审校 屈桂娟

全新邮件产品服务——“每日财经荟萃”,让您在每日清晨收到全球财经资讯精华和最新投资动向。请点击此处开通此服务。

版权声明:本文由美高梅发布于财经资讯,转载请注明出处:《环球企业家》专稿:秘密调查师